中铝超级交易流产之鉴

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　　这场势在必得的大交易意外失手，令自信爆棚但仍生涩的中国买家错失最佳抄底时机 　　文 《环球企业家》记者 岳淼 　　一直以来，位于澳大利亚西北的皮巴拉(Pilbara)地区被称为“地球上最古老的地域”：不紧不慢度过的250亿年时光让它饱经沧桑，由此形成的高低起伏的峡谷和渊薮除了阳光与风雨再无同伴。 　　直到过去一百年间，一种陌生的机器才闯入这里：火车，在形象的孔武有力方面，只有它配得上这一洪荒大地。这里逐渐进化出来地球上最长的列车：惊人的六个火车头牵引着300节货厢，连绵贯通三英里。每辆这样的火车可以运载2.6万吨铁矿石，从皮巴拉出发，穿越汤姆普莱斯矿山、纽曼山，最终抵达400公里以外的港口。 　　不难想象，这些属于力拓(Rio Tindo)与必和必拓(BHP Billiton)的刚猛机器并不容易驾驭：如果时间与流程把控不当，这些将被运往中国、日本和韩国的铁矿石就不能及时抵达目的地。而且，它们太长也太笨拙，稍不小心就可能遭遇意外。 　　就像中铝与力拓的这桩事先张扬、悬念重重、压力不绝、惨淡收场的交易一样。 　　自2009年2月12日中铝与力拓共同宣布，前者将以195亿美元现金对后者注资，所有利益攸关者就开始了一段危险的旅程。除了通常巨型交易会遭遇的一切矛盾与龃龉，中铝还必须面对触底反弹的大宗商品价格、回升的力拓股价、因不知所措而惊恐的澳洲民众、小心平衡政商利益的澳洲政府，以及虎视眈眈的竞购对手必和必拓。当然，如果说对于这家组建不过8年的中资大型国有企业，以上种种变化均属陌生，那前方还有一个它从未涉足、此刻却必须进入的疆界：力拓成立136年间积淀下来的骄傲与失落兼俱的内心。 　　事实证明，在短短几个月间轻巧跨过这一切实在太难了。 　　6月5日，力拓单方面宣布了与中铝交易的终止，同时宣布配股152亿美元缓解债务压力，及与老对手必和必拓的合资计划：由必和必拓出资58亿美元现金，以确保双方共同经营西澳铁矿石生产项目的公司50%的权益——虽然事发后，交易各方均努力将此“悔婚”事件解释为正常的商业选择，但显而易见，力拓的新选择只比中铝出价多了15亿美元，仅从生意角度并非多么诱人。 　　外界倾向于将此次中铝败战与2005年中海油以185亿美元竞购美国优尼科公司未果相提并论。似乎无论从交易规模，还是突然死亡于非商业因素，两者颇有共同之处。但仔细观之，不难发现前后两桩交易已经迥异。 　　中海油出手时，中国正因人民币汇率、纺织品倾销等问题在美国引发了不少不安情绪，而中铝却处在一个中国热钱拯救世界的时代，而国际大宗商品低潮的绝好时机更显出其精明与果敢；在出击之前，中海油之名对于美国之外的世界极为陌生，而中铝却因2008年初联合美国铝业收购力拓伦敦上市公司12%股份而在全球资本市场名噪一时；当中海油在交易谈判途中遇到舆论压力而反应失措，中铝在谈判上却不乏合理转圜??但无论如何，这次中国超级买家的复出终究是以再次遇阻收场。 　　至此，此事尚未完全收场。此前中铝出手的动力之一，是它于2008年入股力拓的“浮亏”已高达74%——只有一次巧妙抄底才能改变难看的数字。而现在，力拓正计划按每40股配发21股的比例进行配股，中铝又必须做出应对。“如果公开配股的话，12%的股份可能马上就会变成9%，利益马上就蒸发了，你出手还是不出手？”一位接近交易的人士对《环球企业家》如此表示。 　　据今年2月17日方出任中国铝业[12.07 -2.35%]集团公司总经理的熊维平表示，中铝正在积极评估相关方案。 　　过早单飞 　　人们或许还记得：伦敦时间2008年1月31日深夜，在伦敦金融商业区雷曼兄弟的会议室里，时任中铝集团总经理的肖亚庆与专程赶来的美国铝业公司董事长兼首席执行官艾伦·贝尔达(Alain Belda)共同发动“黎明突袭”时亲密无间的身影。2月1日下午，肖亚庆与艾伦则同时现身于伦敦的记者会上。 　　但在2009年2月12日，与中铝195亿美元注资力拓这一消息同时宣布的，还有美铝退出的消息。而中铝副总经理吕友清在接受《环球企业家》采访时曾自信表示：“它(指美铝)本来就不存在退出的问题，本来就是我们和力拓之间两方的事情。” 　　“中铝被人家玩了。”在交易失利后，有接近交易的人士分析称，“如果和美铝合作，这种结果绝对不会发生。” 　　该人士表示，中铝出手的时间点选择及试图收购的矿产，都毫无问题，但到了关键时刻，美国人一离开，中铝就等于孤军奋战。甚至，中铝可以以借钱的名义出资，让这家企业去收购。这样，交易就更像一个“商业行为”，且不会遭遇澳大利亚人乃至西方的反对。交易完成后，所收购资产可以再设法转至中铝手中；而这家企业，也可在这一过程中得到丰厚利益。 　　“中国企业必须有勇气承认自己不是最优秀的。”长江商学院院长项兵认为，这就像踢足球，不是所有的位置中国都可以踢得最好，而如果试图培养“中国的罗纳尔多和齐达内”去征服世界，可能需要的时间又太长了，所以，必须要学会使用杠杆。 　　这的确是中铝的“短板”。在协议的一些关键细节上，中铝似乎也没做到无懈可击。在谈及交易失利的关键原因时，熊维平表示，遗憾地说，“我们没能够在董事会席位上达成一致。”——连董事会席位这样的核心条款尚未谈妥，遑论其他。 　　但在交易宣布之初，中铝显得高调而积极，给外界印象亦是“志在必得”，这让它忽视了很多微妙的信号。 　　熊维平上任第27天的3月16日，交易或有变数的可能性第一次浮出水面——澳大利亚财政部下属的外国投资审查委员会(Foreign Investment Review Board，FIRB)宣布，对中铝注资力拓的投资申请延期90天公布审批结果。是时中铝尚未意识到“夜长梦多”会产生怎样的结果，熊甚至公开表示因为这笔交易规模空前、敏感度也前所未有，延期属于正常，“不表示FIRB对交易已有倾向性”。 　　但接下来的事态发展，却渐渐超出了熊的预料。10天后，力拓首席财务官盖伊·艾略特对外透露了一项“B计划”的融资策略，该计划实为中铝注资计划之替代品。彼时，熊维平对外否认曾听说过该计划，事实上，他仍坚信中铝力拓交易不会被否决。 　　信心似乎来自很多层面。3月27日，中铝与国家开发银行等四家银行签署融资协议，四家银行将向中铝提供210亿美元贷款，用于中铝注资力拓交易。4天后，中铝拿到了德国反垄断监管机构对此项交易的批复文件。而在当时于香港举行的业绩发布会上，熊维平强调，公司对注资力拓的交易抱有信心，不会推出第二套方案，但中铝有应对最好和最坏情况的草案。 　　但熊的自信仍然未能持续太久。进入4月之后，海外对于中铝力拓交易的种种揣测及悲观情绪，开始不断蔓延。4月6日，力拓正式公布了“B计划”，一项总额为80亿美元的新股发行计划，且已确定摩根大通银行及瑞士信贷集团作为承销商。对此，中铝内部人士表示：“我们并未注意到力拓的新方案。”

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红色警报 据澳媒体称，中铝第一次感到力拓有意毁约，是在其表示除非中铝修改对哈默斯利(Hamersley)铁矿的持股比例和董事会席位要求等条件，否则不会答应。虽然后来就中铝对哈默斯利铁矿的持股比例从15%降至7.5%达成共识，但这并不能弥合双方的分歧，因为中铝坚决不同意减少其在力拓的董事会席位。 在所有这些问题背后，是澳大利亚人愈演愈烈的不满情绪。在反对者看来，将资源和财富卖给中国这样并不以澳大利亚利益为优先考虑的外国政府无异于将自己的国家变成一个任人开采的大矿场，当地人长时间从事的是挖矿这样的低级工作，而中国人将轻松攫取最大份额的利润。 这种担忧并非看上去的那么杞人忧天。从华菱钢铁收购澳大利亚第三大铁矿石生产商Fortescue Metals Groups(FMG)到五矿集团收购澳大利亚第三大多金属矿业公司OZ Minerals，再到中铝与力拓的交易及后来的中国有色收购澳大利亚稀土矿商Lynas，中国公司在过去一年里确实掀起了一股去澳大利亚“淘金”的热潮，这些交易的总额超过中国过去3年对澳大利亚的投资总和。 一开始，澳大利亚人的反对还只是小规模和相对低调的，但随着更多交易的宣布，这个国家的国家主义情绪终于被点燃。一位名叫伊恩·梅尔罗斯(Ian Melrose)的富有商人出资让澳大利亚上议院反对党国家党领袖巴纳比·乔伊斯(Barnaby Joyce)在一则名叫“让澳大利亚为澳大利亚人所有” (Keep Australia Australian)的广告中反对与中铝与力拓的交易：“澳大利亚政府绝不会被允许购买中国的矿山，那么我们为什么要让中国人购买并控制澳大利亚的关键战略性资产呢？”澳大利亚报纸所做的调查显示，其民众对中国投资的反对率高达75%。 澳大利亚的“愤怒”反映了西方世界对中国商业力量的崛起及其中所参杂的政治因素的敏感，它们并没有准备好更没有习惯迎接一个强大的中国。因此，中铝的国企背景是否意味着这笔交易含有中国政府的国家意志成为一个被西方反复提及和论证的问题。早在交易宣布时，中铝副总经理吕友清曾飞赴澳大利亚与力拓股东及海外媒体进行交流，而对方最为关心的问题即是“中铝是否代表中国政府”。虽然中铝一再表示自己的并购完全是出于商业考虑而且与政治没有瓜葛，但其前任掌门人肖亚庆出任国务院副秘书长一事显然难以让西方人相信它的辩白。 在众多纷争中，一个被认为涉及中国“国家利益”的问题是铁矿石定价。今年头两个月中国钢产量已占全球的47.9%，这意味着中国在进口铁矿石方面存在着极大的需求，并且希望压低价格。中国公司对澳大利亚矿业的集体“收购”使外界担心这是其在为将来打压各种对中国经济持续增长至关重要的矿产品的价格做准备。瑞士银行的数据表明，过去两年中国企业至少已介入26起对澳大利亚矿业公司的交易，其中近一半都是在铁矿石领域。对于依靠出口矿业资源的澳大利亚而言，这当然不是好消息。尽管现在管理着一家金矿公司的前澳大利亚驻北京大使罗斯·加诺特(Ross Garnaut)指出，认为中铝这样的大型国企会牺牲自己的利益来提高中国主要钢铁公司的利益是对中国大公司间的关系的不了解，澳大利亚的反垄断机构也认为中国公司不可能控制铁矿石价格，但这并不能平息已经燃起的焦虑。 无论基于政治的担忧是否有道理，世界确实在从中铝与力拓达成交易至今的4个多月里改变了很多，尤其是在大宗商品领域。在今年2月双方宣布交易一周后现货金属价格见底，但随后即一路上涨，到6月初已上涨40%，同时力拓在澳大利亚交易所的股价也从交易达成前的不到50澳元上涨至现在的70澳元以上。这种变化最直接的后果就是，中铝195亿美元的收购报价不但失去了溢价，而且对力拓而言变得并不划算。 这使一切回到昭示交易将出现问题的第一个信号——FIRB的审查周期延长——正如商务部国际贸易经济合作研究院副研究员梅新育对《环球企业家》分析的，若非如此，“国际大宗商品市场和股市的回升幅度尚不至于给予力拓董事会如此强大的信心。” 被忽略的对手 事后不少评论指出，澳大利亚另一铁矿石巨头必和必拓是中铝力拓交易案中的最大赢家。但如果这个“赢家”单指必和必拓又能与其一度想收购的力拓重新回到谈判桌上并敲定双方合资协议，则大大低估了其在交易中的角色。 事实上，在得知中铝力拓达成协议之际，必和必拓就通过英国《泰晤士报》放出消息说，如果它认为中方廉价收购了力拓的资产，就将破坏这个195亿美元的救助计划。措施包括与力拓董事会接洽，针对力拓已提供给中铝的部分矿业股权发出收购提议；如果力拓董事会驳回必和必拓的提议，它将直接接洽力拓的股东。 两拓之间欲迎还拒的合作关系已长达10年。1999年，必和必拓发生创纪录亏损，当时力拓的CEO里昂·戴维斯(Leon Davis)主动向必和必拓提议，双方在全球最核心的铁矿石分布区之一西澳大利亚的皮巴拉矿区成立合资公司。当年6月，戴维斯与时任必和必拓COO的朗·麦克内利在合资协议上签字。但仅在一周后，必和必拓新CEO保罗·安德森(Paul Anderson)便撕毁了协议，认为估值过低，且对力拓占大股并把持经营权的安排非常不满。在接下来的10年内，无论是皮巴拉矿区的合资还是更大手笔的动作，都在两拓高管中最富冒险者的头脑中挥之不去，一些人甚至为此牺牲掉职业前途。 变局出现在2007年11月初，刚履新仅6周的必和必拓CEO高瑞思(Marius Kloppers)抛出了以1900亿美元收购力拓的惊人计划，力拓的命运从此便陷入巨大的不确定性当中。与一般从底层做起的矿业公司领导人不同，来自南非的高瑞思曾在麦肯锡做过咨询，以智慧过人且意志坚定著称。这桩本可能成为全球最大并购案之一的收购动议抛出之际，正是中国和印度的旺盛需求推动铁矿石价格克服地心引力不断向上攀升之时。不过，由于劳工和设备的短缺，矿业的运营成本也在上升。这对在偏远的皮巴拉矿区都拥有大量矿产的两拓来说都是难题。一个自然的逻辑就是将两者在皮巴拉矿区的业务整合，在采购和基础设施上节省成本。 在力拓看来，高瑞思的出价低估了它的资产——尤其是皮巴拉矿区。彼时的力拓已是债台高筑。在CEO艾博年(Tom Albanese)的力主下，力拓在竞购战中击败美国铝业将加拿大铝业公司收入囊中，也因此背上了近400亿美元的债务。随着信贷危机的爆发和大宗商品泡沫的破裂，股价不断下跌的两拓都越来越难以承受这一交易：以三股必和必拓换一股力拓的提议在2008年11月时只价值660亿美元。此外，还有欧盟反垄断当局可能对交易投反对票的忧虑(两拓合并将占国际铁矿石贸易的约40%)。最终，高瑞思放弃了交易，必和必拓和他本人的声誉都因此付出了代价。 但在中铝力拓交易喧嚣未定时，高瑞思回来了。毕竟，中国的国有钢铁公司正是其最大的客户，他不能轻松以对。恰好，在力挺中铝交易的力拓董事长保罗·斯金纳(Paul Skinner)退休后，接任的杜立石(Jan du Plessis)的态度甚为骑墙。 杜立石同样来自南非，履新力拓之前最知名的职业经历是曾担任英美烟草公司的董事长。杜不公开反对交易，却也一再宣称要更多倾听股东的声音，为此一直在全球奔波和股东商讨中铝交易。在今年4月的力拓年度股东大会后，杜表示他不会向股东提交一份他们不太可能批准的协议。 据《泰晤士报》披露，事实上，在年度股东大会短暂露面后不久，杜立石就匆匆赶往只有10分钟车程的喜来登酒店，与必和必拓的董事长唐·阿古斯(Don Argus)秘密会面。而就在几个月前，力拓刚刚击退了必和必拓的敌意收购。 阿古斯深知杜立石当时面临着拿出可替代中铝交易方案的压力。在杜立石的任命宣布当天，阿古斯就寄来了贺信。在喜来登酒店的秘密会谈中，阿古斯直接向杜立石提议，为什么不考虑和必和必拓做一项交易？阿古斯所建议的，正是10年前未竟的在皮巴拉矿区合资的主意。杜立石喜欢这个主意。两人谈得太过投入，甚至全然忘记点上一杯饮料，杜立石不得不在赶飞机的路上才喝上一杯水。杜立石安排艾博年同高瑞思进行接下来的谈判。这对两人来说并非易事——在此前的必和必拓敌意收购案中，高瑞思力批力拓的管理，认为高层缺乏判断力；艾博年则指责必和必拓是在趁火打劫。 比起艾博年的激烈态度，中铝反而显得并不慌张，据熊维平称：“按照中铝力拓双方执行协议，力拓方面向我们通报了必和必拓进行谈判的事宜。”至少外界看来，他并未作出任何积极应对，直到6月1日，熊赶赴澳大利亚，此时，中铝仍把最大的希望和努力放在政府公关上。 四天之后，交易告吹。作为补偿，中铝将从力拓那里拿到1.95亿美元的“分手费”。 “难道帮力拓渡过难关就值1.95亿美元吗？”接近交易的人士对此颇为不屑。但对于力拓董事长杜立石，一切已经非常明朗，他盖棺定论说：放弃与中铝的交易转而与必和必拓合资，是其漫长职业生涯中经所经受的最复杂挑战。

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赧然，分析不能说不精辟

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吃一堑长一智，并非坏事